纯正国企血统,背靠实控人实力雄厚。公司直接控股股东是控股 48.60%的上实地产发展有限公司,公司的间接控股股东是上海实业控股(00363.HK,主要从事基建设施、房地产和消费品等业务),公司实际控制人上实集团,是上海市政府 1981年在香港成立的窗口公司,目前由上海市国资委全资控股,是上海在境外规模最大、实力最强的综合性企业集团和香港最具地方代表性的中资企业之一。公司于 2003年借壳浦东不锈上市后,又于 2007年分别以定增和自筹资金的形式收购集团旗下 23家房企的股权,其中上实物业和青岛啤酒城公司分别以 65%和 80%的股权进入公司,涵盖集团下大部分地产业务。
   
营收向好,盈利能力维持稳定。公司销售规模不断扩大,营业收入稳中有升。2018年公司实现营业收入 86.64亿元,同比增长 18.01%,发展良好。2018年,受上海地产市场严冬拖累,公司实现归属母公司利润 6.58亿元,同比下滑 24.99%。我们公司盈利能力受一线市场调控政策影响十分明显,同时随公司销售、管理改善,结合 19年一线地产市场回暖,公司业绩有望快速发展,此外物业快速攀升,二者贡献 90%的业绩。自 2016年起,公司新增工程项目收入,贡献 6%到 10%左右的业绩。另一方面,公司的房产租赁营收持续攀升。同时,公司顺应政府政策,崇明岛养老地产蓬勃发展。
   
土储优势明显,有望受益于长三角一体化。截至 2018年年报,公司拥有开发性地产项目储备 21项,项目用地面积合计达 274.9万平,权益建面合计达 320.9万平。其中公司土地储备以优质一二线为主,长三角占比 55.7%。上海市项目建面占比达 33.4%,湖州、杭州建面占比次之,分别为 11.3%和 8.5%。此外公司在上海市持有物业面积达 32.6万平米,储备丰富。
   
自 2018年进博会习近平主席提出支持长三角一体化发展以来,今年两会期间长三角一体化又被上升为国家战略。公司在上海青浦区有 4个项目,总计权益建面 36.5万方(占总权益建面 11.4%),占上海市权益土储逾 40%。随着长三角一体化示范区建设推进,有望带来租金收入与货值提升的双重受益。
   
融资、负债结构优化,杠杆和净利率得到双重控制。近 5年来,公司杠杆水平大致呈下降趋势,资产负债率落回 70%以内。2014-2018年,得益于公司主营业务经营改善,经营现金流由负转正,呈健康状况。公司保持偿付债务、分配股利及支付债券利息,融资结构优化,公司的杠杆与净利率得到控制。2015-2017年公司通过定增发股、发行公司债和中期票据,融资规模不断扩张; 因公司发行的公司债的融资占比不断走低,公司综合融资成本低至 5%以下。
   
投资建议:我们认为由于公司上海市土储丰厚,业绩受一线城市调控政策影响十分明显,随一线城市地产政策逐渐放宽,上海市交易明显回暖。同时伴随长三角一体化示范区建设推进,公司在手土储、物业升值潜力极强,据此我们认为 19年、20年公司业绩有望得到释放。基于此,我们预计公司 19、20年归母净利润分别为 12.13亿元、15.97亿元,对应 EPS 分别为0.66、0.87元/股,我们选取同样受惠于政策红利的上海本地股——陆家嘴作为可比公司,参考可比公司一致性预期 PE,目前公司 PE 略低于可比公司。但公司在上海土储面积是可比公司的近 5倍,未来随着长三角一体化的推进,公司相对更高的在手货值弹性较高,给予公司19年 19倍 PE,对应目标价 12.54元,首次覆盖,给予?增持?评级。
   
风险提示:长三角一体化示范区推进不及预期,房屋价格大幅波动,物业出租不及预期,同业竞争解决进度不及预期